工艺展览

　　一季报整体超预期，A股利润增速转正，且三张报表所隐含的企业预期和信心呈现出某些特定的程度改善

　　利润表：25年Q1单季盈利表现显著超出季节性，自22Q4年来首次回到正增，毛利率和净利率有所恢复。不过考虑到关税变化，今年年内的盈利预测不排除再次转至小幅负增区间。

　　资产负债表：企业资产负债率不再下降、存在结构性加杠杆的行业，意味着对未来信心的变化。应收占款压力缓解、预收款项（订单）上升，对应经营现金流好转。

　　结合一季报及关税的最新变化，哪些板块的改善可以做线. 关税影响之下年内PPI预期面临修正，考察行业毛利率与PPI的相关系数，成本端有望受益兼顾需求稳定性的行业：电力、摩托车、工程机械、轨交。

　　2. 25年已经呈现出产能出清、困境反转迹象，且受外需影响不大的行业，有望延续困境反转趋势：风电设备、电池、医疗服务、玻璃玻纤。

　　3. 由新兴起的产业需求带动，订单已然浮现积极变化，或者轻资产行业中员工数量/薪酬开始提升的行业：军工电子、风电设备、计算机设备、软件开发、通信设备。

　　利润同样改善，A股非金融一季报利润增速在23年以来首度转正。从趋势来看，完成了二次探底后的明显回升。A股非金融一季报净利润同比增速4.2%（年报-13.0%，三季报-7.2%）； A股整体一季报净利润同比增速3.5%（年报-3.0%，三季报-0.4%）。

　　24年四季度的单季盈利低于预期，单季环比增速是18年以来最差；但即便考虑了Q4的低基数，25年一季度的利润环比增速仍然明显超越季节性，或与一季度经济数据恢复、以及上市公司调节报表均有关。

　　四季度单季A股非金融利润环比增速为-70.7%，略低于18年以来均值（-55.3%），但是25年一季报A股非金融利润环比增速为251%，明显高于19年以来105%的均值。

　　小盘、成长类宽基指数收入及利润增速多有改善。科创芯片、深证成指、国证2000盈利环比改善幅度居前，沪深300、红利、上证50等大盘价值类指数盈利环比改善幅度落后或是仍在下行。

　　从趋势来看，A股非金融盈利增速会在25年Q2-Q3再度小幅下滑，年底在24年低基数的作用下负增收敛。

　　业绩预测的一条清晰的传导链条：狭义赤字 → 广义财政 → PPI → 利润及ROE。年内仍需留意接下来的政策对冲情况，若能够形成对于PPI的有效支撑，那么年内的盈利预测有望再度上修。

　　ROE已经率先改善的行业是：有色、钢铁、建材、机械、家电、农业、传媒、电子、计算机。

　　自23年以来，毛利率已经稳定、但净利率一直延续下滑，根本原因是费用压力形成拖累。近两个季度费用率回落，带动净利率企稳。其中，销售费用、财务费用下行显著。

　　从利润率的产业链结构来看，上游资源、中游材料、TMT的毛利率企稳回升，而中游制造、可选消费、服务业等毛利率仍在回落。结构来看：上游改善：全球定价的有色、石油石化毛利率改善；国内定价的煤炭毛利率下行。

　　资产周转率表征供需均衡情况，是目前ROE的主要约束；多数行业资产增速下移，但收入降幅更快，使得周转率仍未企稳。

　　周转率改善的行业意味着供需均衡度更加占优、或者产能利用率已经恢复：机械、美容护理、社会服务、汽车、计算机、电子、传媒。

　　剔除季节性扰动，25年一季报A股非金融的资产负债率底部企稳，非金融非地产企业的资产负债率小幅回升。当前资产负债率已是2010年以来的相对低位，企业去杠杆的阶段逐渐过去。

　　资产负债率上行的行业意味着已经先于A股整体开始加杠杆，对未来的预期更加乐观：主要集中于中游制造及材料（国防军工、电力设备、建筑、钢铁、化工等）、TMT（计算机、电子）、部分消费（轻工、美护）等。

　　近年来A股非金融地产“预收款”持续下降，而“应收款”持续抬升，这会持续侵蚀企业的经营现金流。

　　不过， 25年一季度企业净现金流情况有所改善，暂不考虑23年Q1的疫后异常值，处在18年以来较好水平。

　　根据历史经验，若企业现金流流入下降、会相应收缩支出（开源节流），例如经营现金流转弱、但投资现金流支撑。

　　24年年报，企业处于三大结构性现金流都下滑的局面：经营现金流、筹资现金流下滑，而投资现金流也在下滑，延续了我们此前在24Q3分析的趋势。

　　一方面，销售商品收到的现金流开始企稳回升（叠加了应收账款的压力下降），这表明需求侧有企稳恢复的迹象。

　　PPI尚未企稳的阶段，A股库存周期“弱而不补”。24年上半年补库存的趋势未能延续，目前A股企业仍然处于库存的底部位置，补库现金流仍在负增。

　　25年一季度，情况略有好转。随着财政前置、政策发力，企业筹融资已有所改善，吸收筹资收到的现金增速转正、发行债券收到的现金增速抬升。不过，由于偿还债务支出的现金规模仍大，对整体筹资现金流仍形成拖累。

　　不过，25年一季度企业已经初步有启动新一轮资本开支的迹象。从企业资本开支的先行指标【投资现金流：构建各类资产支付的现金流】来看，目前构建资产的现金流增速已不再下滑、连续2个季度稳定，意味着部分行业慢慢的开始从【产能收缩】逐渐转向【产能扩张】。

　　以创业板为例，上一轮产能出清的轨迹是：先看到投资现金流下行（21Q1）→在建工程下行（22Q1）→固定资产下行（23Q2），新一轮的供给侧出清也慢慢变得近。

　　目前创业板的投资现金流已经转为回升，在建工程负增企稳，意味着创业板权重行业（例如新能源）的产能周期已经基本上接近底部。

　　一方面是新能源为代表的结构性产能过剩的行业产能出清，另一方面是以新兴制造产业为代表的行业正在逐渐迎来新一轮产能扩张，这也是领先于A股整体率先恢复扩张的行业。

　　A股非金融地产的自由现金流仍保持在历史最高点。结合24年A股分红比例逐步提升、企业资本开支的意愿不强、潜在未来的分红能力能够保障。从红利资产的潜力来看，目前财务多个方面数据显示A股的分红持续性依然可以期待。

　　自由现金流改善最多的行业显示，传统行业改善主要是依靠营运资本支出减少，而新兴起的产业主要是依靠EBIT增加。

　　二级行业来看，改善贡献最大的是养殖业、工业金属、白电、普钢；拖累最大的行业是煤炭、光伏设备、地产、化药。

　　A股整体最近两个季度的盈利走势是先下后上，而部分行业已连续2个季度连续改善，基本上意味着本轮盈利底部已率先确立——

　　考虑到去年Q1负增长基数较低，部分行业今年Q1的高增是来自于去年的低基数（下图左侧）；剔除基数效应，24Q1正增、25Q1增速还能保持25%以上的行业主要有：养殖业、饲料、光学光电子、船舶、影视院线、轨交、元件、贵金属、工业金属、摩托车、白电、工程机械、通信设施、半导体、环保设备。

　　因此，我们整体看到一季度业绩表现比较亮眼的行业大多分布在在以下行业，考虑到关税的新变化，后续的业绩受影响程度不同——

　　有独立周期的农业，养殖业、饲料（几乎不受关税影响，反而会因中方反制个别品种逻辑上受益）；

　　24年海外收入占比30%的具备制造业属性的二级行业：消费电子、互联网电商、医疗服务、小家电、元件、纺织、光学光电子、家居、白电、黑电、汽车零部件、通信设施等海外收入占比较高，且海外业务中美国占比也不低，这些是关税冲击影响最大的领域。

　　从年报中，我们还可以筛选出对于外需相对脱敏的行业，即24年海外收入占比10%的行业：制造业中最重要的包含军工、电网设备，TMT中偏软件和运营，内需板块的消费品和服务业，以及典型的红利行业。

　　这些行业的经营周期受外需影响较小。一方面，其中存在着一些25年自发存在“困境反转”机遇的行业，边际改善趋势不会受到关税的影响，例如军工、TMT；另一方面，如果存在内需对冲政策的更大力量，会对其中的行业带来增量的业绩改善预期，例如服务消费。

　　我们考察了分行业毛利率与PPI的相关系数，筛选成本端对于PPI较为敏感的行业：为了结果稳健，我们计算2016年（供给侧改革）至今，2019年（关税影响+双碳新周期）至今，两段区间二级行业毛利率与PPI的相关系数，筛选出和PPI负相关的行业。

　　我们前文提到，A股企业23-24年面临的主体问题是需求侧未有起色而产能周期上行带来的产能过剩问题，产能去化是过去2年企业做出的主要经营调整。

　　部分产能出清至底部的行业，在25年逐渐进入“困境反转”的拐点，表现为投资现金流及在建工程增速转负、资产周转率逐渐企稳。其中，如果是外需不敏感的行业，则意味着供需逐渐到达新的均衡点。

　　从产能出清的角度，市场一直较为关注25年新能源产业链的情况。新能源产业链的在建工程转负、意味着新增产能不再大幅度的增加，结构性存在供需均衡的子行业。考察产业链产能情况，在建工程大幅负增，且增速回落到了历史低位，Q1基金已不再减仓甚至开始加配，集中在：风电零部件、新能源整车、动力电池、负极材料。

　　我们以ROE变异系数刻画基本面波动率，兼顾股息率，下图显示：银行、港口、水电、公路、物流、家纺、公路铁路、水务等具备明显的低波特征，并且股息率在行业中具备相对优势。

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